每日金融市場分析

伴隨著日圓避險屬性的逐漸淡化，基於日圓融資的套息交易也成了金融市場的「老黃歷」。

我們曾在《交易風格》主題分享中簡單介紹過套息交易，此類交易涉及以較低利率借入一種貨幣，然後將資金投入到收益率更高的另一種貨幣。

套息交易的隕落看似悄無聲息，但其於美債市場的天然支撐逐漸退潮，為這一全球收益率定價之錨增添了不安定因素，甚至會拖累全球眾多關鍵資產一並隕落……

不再神勇的師奶匯神

上世紀90年代，「渡邊太太」們幾乎不需要太多的決策時間，僅憑借入低息日圓，然後投入到收益率更高的另一種貨幣，從而賺取利差的簡單方式在國際匯市大殺四方。

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她們的交易標的五花八門，只要是無風險收益明顯高於日本，同時具備充足流動性的市場貨幣及金融資產都會成為涉獵對象。交易的時間跨度也因人而異——可以是數周、數月甚至數年。

對於日本散戶的套息交易而言，交易的負債端成本相當於日本的貸款利率，收益端則相當於美國的存款利率。

不過該策略背後存在一重大瑕疵，即涉及交易兩端的匯率變動。

一度戰績彪炳的師奶匯神之後銷聲匿跡，原因之一就是日圓在其持倉階段大幅升值，讓套息交易在換回日圓時面臨遠超利差收益的匯兌虧損。

《經濟學人》雜志率先發明了「渡邊太太」 一詞並早早預見其困境

來源：經濟學人網站

一變量封殺套息交易盈利空間

不過到了專業機構手裡，他們是不會讓大資金在沒有額外保障的情況下裸奔的。

隨著外匯掉期工具的面世，投資者可以選擇交易對手方交換投資現金流，付出合理的基差互換成本，鎖定匯率風險。

鎖匯動作因此會付出一個合理的貨幣基差互換(Basis Swap)成本，付出這一成本後會進一步削弱套息交易的收益，但在實際操作中卻可以「鐵定」賺取無風險回報。

若以美(高息端)-日(低息端)套息交易為例，這些機構的套息交易的資產收益來自於美債的利息收益、借出日圓產生的利息收益，而負債成本來自於借入美元時需支付的利息以及鎖定匯率時產生的成本。

因Basis Swap的基差是以被市場廣泛采用的3個月LIBOR利率計算，所以套息交易的最終收益可簡化為以下公式：

日美套息收益=3個月日圓LIBOR收益-3個月美元LIBOR成本-3個月日圓美元貨幣基差互換(以LIBOR為利率基礎互換)+美債收益率

但隨著LIBOR被幾個大型銀行操縱的丑聞出現，LIBOR逐漸退出基准利率應用舞台，主要經濟體各自積極推動基准利率改革。美國和日本分別選擇有擔保隔夜融資利率(SOFR)以及日圓無擔保隔夜拆借利率(TONA)作為基准利率，通過全新的參考利率來升級上述公式可得——

日美套息收益=3個月日圓TONA借出收益-3個月美元SOFR借入成本-3個月日圓美元貨幣基差互換(以TONR和SOFR為利率基礎互換)+美債收益率

今年以來，美日央行的貨幣政策立場越發走向兩極化，因此上述公式中的一個變量——日圓兌美元的鎖匯成本飆升，並完全覆蓋美債收益率提升的幅度。

這即是套息交易攜渡邊太太一並「隕落」的根本原因。另外，套息交易可能長時間鎖定資金使用的弱勢也會促使機構采取別的交易策略去參與市場。

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會否成為壓垮美債的一根稻草？

上面公式中，代表著套息交易主流投向的是10年期美債。日圓套息交易弱化背景下，美債拋售的壓力自然而然地階段性加大，成為美債收益率進一步上行的驅動因素之一。

也許有人會說，金融危機後美聯儲釋放幾輪量化寬松(QE)後，外資持有美債的比例已經降至1/4，美聯儲有能力應對流動性危機。因此即使日圓套息交易退潮只會造成暫時的流動性沖擊，然而這可能成為美債收益率「失控」的一根重要稻草。

面對日圓連綿不絕的跌勢，日本當局至少三次「可感知」地干預匯率，根據日本央行的國際收支數據監測公司對資金流動數據來估算，日本央行僅在10月21日和10月25日兩次干預行動拋出的美元資金規模可能高達650億，這「本金」的一部分即為日本原先持就有的美國國債。

因為有足夠的證據顯示，為了展示自己有足夠火力和匯市空頭正面硬剛，日本或在現金並未耗盡的情況下，直接選擇拋售美債來支撐日圓。

日本財務省最新發布的報告，日本在10月份擁有外國債券減少了439億美元，至9913億美元。相比之下，被視為干預行動主要資金來源的海外存款卻幾乎沒有變化，仍達到1370億美元。

考慮到市場主流觀點依然認為，在美聯儲鷹派政策沒有明確轉向下，日圓和日債跌勢短期內尚未結束，美元/日圓甚至可能會達到155。

也就是說，未來不排除財務省可能繼續重手拋售美債以穩定日本金融市場，連續的「偷襲」行動恐將制造「美債珍珠港事件」。

日本投資者以兩年來最快速度拋售美債

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因為日本央行之後的每一次干預都會使美債收益率大幅上漲，與此同時，日本貿易逆差持續擴大，美日利差擴大後套息交易量的枯竭也會間接助推美債收益率的上漲。這也意味著，日本因素正在為美債潛在的歷史性崩盤貢獻力量。

日股受益 日圓難振

代表全球無風險收益之錨的利率水平易上難下，各類資產價格都將面臨沖擊。尤其是日圓套息退潮進一步削弱美債購買力，流動性階段性承壓，全球股市又將遭到估值壓力的夾擊。

另一方面，美元的融資成本和匯率對沖成本增加，這也使得美股承受的壓力與日美貨幣互換基差的變動關聯度較高。

而在西方主要經濟體爭先恐後地大幅加息的背景下，由於日本選擇了寬松的貨幣政策，日本股市較前者的市場表現更強，這種優勢或將在套息交易無法起勢的情況下得到延續。

相比之下，日圓匯價卻無法從中獲益，因為這次日圓套息交易退潮的根源為鎖匯成本的上浮，而非美日利差的收窄，所以拆倉導致的資金回流日本的邏輯不再成立。

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