每日金融市場分析

上周五和本周一，美元/日圓出現了兩次明顯的跳水行情。市場人士「確信」日本當局都實施了干預。

因為日本財務省有個「既不確認也不否認」的習慣。而當行情「很明顯」時，官方的(干預)聲明就顯得不那麼必要了。

如果閱讀過《解讀央行》系列，那麼參考央行干預一期分享，很明顯日本央行的干預已經來到第三階段：提前「口頭放風」和實際干預的方式相結合的這一步。

雖然市場對於干預的感知如此直觀，但十分意外的是，看衰干預效果的看法同樣出奇一致，而且實際行情也在不斷驗證這一觀點：

以美元/日圓為例，財務省的干預效果雖然立竿見影，能夠壓制匯價瞬間出現數百點的下跌。但從明顯的兩次行動來看，多方在隨後幾個交易日內便能完全回補了跌幅。

只要略為放大走勢也不難看出，兩次干預只是延緩了匯價上漲步伐，但絲毫沒有動搖匯價上漲的趨勢。

美元/日圓日線圖

圖片來源：富拓FXTM

日圓漲不動的三重原因

在美日一路高歌猛進的背後，有著更具決定性的驅動邏輯，原因包括：

1、央行目標「背道而馳」——在日本央行堅持大規模量化寬松，收益率曲線控制政策(YCC)嚴格執行的情況下，當局同時還要追求貨幣強勢，這在根本邏輯上很難成立。更不用對比西方主要經濟體紛紛上調利率，急速趨緊貨幣政策的外部環境。

2、成本巨大——匯市干預有兩個方向：打壓和維護本國貨幣。當需要打壓本幣時，央行加大馬力印鈔並在市場上拋售自家貨幣即可實現。但要阻止日圓貶值，實施這種弱方干預就沒那麼簡單了，可能日本手握約1.3萬億美元的外匯儲備顯得“彈藥充足”，但畢竟還是有明顯上限。如果當局干預不只是象征性的，外匯儲備恐怕將迅速枯竭。

3、好像沒有成功經驗…——日本央行也曾在1997-98年阻跌日圓，當時於1997年12月首次出手，但美日仍持續升值，並在兩周內創下新高。在隨後1998年4月干預3周後，美日又創出新高。1998年6月的第三次出手「奏效」了，但真要回看歷史，「挽救」日圓的，其實是美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)破產引發的連串危機。

圖片來源：網絡

干預也無法阻跌日圓，那麼到底什麼能夠扭轉日圓連綿不絕的跌勢呢？

根源還是回到上面第一條，日本央行的超寬松政策。每一次全球央行收緊政策，日銀需投放更大規模的貨幣量來維持國債收益率在YCC設定的水平之下；累加利率劣勢，日圓背負的重壓無以復加。

不過本周五(10月28日)，將有一個「改變」的機會，日本央行將結束議息會議並發布利率決議，央行行長黑田東彥召開貨幣政策新聞發布會。

日本央行行長黑田東彥

圖片來源：網絡

雖然黑田東彥很有可能將堅持其YCC不變直至明年4月卸任，但顯然，當前這一框架面臨的壓力比其2016年形成以來的任何時候都要大。

 

央行的三種選擇和日圓的三種走法

對於未來政策和日圓走勢來說，保日圓還是保YCC，It's a Question…而日本央行眼下無非有以下幾種路徑選擇：

1、擱置問題 等待變化

央行維持YCC政策，同時財務省間或干預。過程中等待聯準會政策轉向，並等待國內通脹目標可實現的證據越發真切。

這也就是日本決策層當下所做的。此舉的好處在於爭取了時間，減少政策過度反應及反復轉向的連帶風險。但也存在長時間干預造成外債風險，以及聯準會利率軌跡無法預測的變數。

匯率影響：貶值態勢也很有可能維系近期的強度。

2、棄日圓 堅持YCC

在財務省已實施兩次干預的情況，當局再次棄日圓於不顧將動搖政府的公信力。減少干預的力度和頻次也將變相“慫恿”日圓空頭更加肆無忌憚。

這麼做的唯一優勢或是避免各種可能引起金融市場動蕩的利率敏感問題，如債務再融資、債券市場波動等。

匯率影響：注定造成日圓更嚴酷的貶值壓力。在美元/日圓匯率已接近廣場協議後大部分周期的峰值情況下，失去對日圓下行風險的控制是不可忽視的潛在危局。因此當局這麼做的可能性有限。

3、棄YCC 屈服於市場

這就「厲害」了。日圓貶值的一大動因隨即消失。但如果日本央行在黑田東彥卸任前就在YCC上有所退讓，其公信力難免受到負面影響。

更重要的是，市場注定出現動蕩。對於一個政府債務達到GDP 250%以上，私人債務相當於GDP大約120%的國家而言，借款人對債券價格和利率水平的變化會相當敏感。央行還有折中的選項就是調整YCC目標，或讓收益率曲線根據市場情況上移一些。

匯率影響：此舉將立即控制日圓的下行壓力，降低資本外流壓力，甚至扭轉日圓頹勢。

 

小結

經過如此梳理後，日圓近期行情看似驚心動魄，但在沒有更多變量出現之前，參與日圓交易只需記住兩個關鍵點：

1、如果日本央行不改變量化寬松和YCC政策，日圓中期跌勢將很難扭轉；

2、財務省的干預能夠沖擊匯市，但只能掀起短線波瀾。

另外，如果日本央行最終決定開始收緊政策，相比英國國內的暗流湧動，前者恐將引發規模更大的全球市場動蕩。

至於本周五日本央行會議是否會引發新一輪風暴，我們下周繼續展開聊……

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