每日金融市場分析

周四(16日)凌晨，聯準會將發布最新的利率決議和經濟預期摘要，金融市場又將迎來一個不眠之夜。

美國基准利率的變動幾乎牽動著所有資產價格的走勢，降息時，股市、商品往往普遍可以從中汲取上升動能，然而本國匯率會承受下行壓力；升息時則反之。

我們曾在早先的主題分享中詳述利率對於金融市場的影響，而在聯準會開啟本輪升息周期以來，市面上大量的分析報道文章在探討利率問題時，也會同時羅列美國國債收益率的變動情況。

一方面，聯邦基金利率對應的是美國同業拆借市場的利率，其中3個月的國債收益率基本與聯邦基金利率一致，基准利率的變化及預期在很大程度上也決定了債券收益率的漲跌。

另一方面，債市還能預判經濟產出增長、通膨、利率這三大決定宏觀經濟乃至金融資產價格的關鍵因素，美債收益率還被譽為“資產定價之錨”，其重要性不言而喻。

因此讀懂債市，尤其是債券收益率，對於判斷其他金融市場，尤其是股市前景將大有裨益。不過使用債券收益率對經濟及股市進行預判遠比簡單的“緊縮-下跌，放松-上漲”要復雜得多。

本期內容，我們將簡述美債及其收益率變化與金融市場間的邏輯聯系，讓讀者在研判市場形勢時更有理論依據和分析的章法。

在深入探究之前，需要科普一些債市的關鍵概念：

 

什麼是國債收益率曲線？

國債收益率曲線是一種描繪不同期限國債收益率的曲線，TA能顯示投資者在一定期限內購買並持有美國政府債券所獲得的現金回報率。

以下圖表的橫軸代表美債的不同期限，縱軸代表對應期限的美債收益率：

數據來源：美國財政部 2023年6月5日 FXTM富拓制表

在不同的市場環境下，國債收益率曲線可能呈現不同的形態表象。一般在健康的經濟和金融環境中，TA通常向上平緩傾斜，因為有著更高時間成本風險的長期債券能夠帶來更高回報。

舉例來說，30年期美債債收益率通常高於10年期債，10年期債收益率應高於2年期、半年期和2個月期等短期債。

 

什麼是國債收益率倒掛？

從上圖看到的卻是，美債收益率曲線並未呈現平緩向上的形態，而是短期債收益率更高。

當對經濟衰退的擔憂加劇，或者聯準會大幅升息時(當前這兩種情況同時發生)，這種“平緩向上”的關系通常會被打破。因為投資者押注未來利率將不得不下降，以應對可能的經濟低迷和通貨緊縮，因此願意接受溢價，將資金鎖定在較長期美國國債上。

自2022年7月5日以來，美國兩年期國債收益率與十年期國債收益率一直處於“倒掛狀態”，即短期國債收益率高於長期國債收益率。美債倒掛現象的持續時間也創下1980年5月1日之後的最長紀錄。

美債收益率曲線：當前(藍色線)對比1個月(紅色線)和1年前(淺藍色線)

圖表來源：Investing.com

美債收益率曲線倒掛一向被認為是預示經濟衰退即將到來的可靠指標。自上世紀60年代初以來，每次美國經濟衰退之前都會出現收益率曲線倒掛。

而“美國衰退”成為近期全球財界的一項熱門話題，紐約聯儲近期利用收益率倒掛計算得出，美國陷入衰退的概率為68%，已高於全球金融危機前夕或互聯網泡沫破裂時的預測。

 

收益率曲線判斷市場的基本方法

一條曲線就能預判經濟衰退？的確，華爾街債市向來被稱為“聰明錢市場”。

從上述事件報道可以發現，根據美債收益率的變化，不少金融機構都已發展出各自的“算法”，用以預測經濟和金融市場行情的未來前景。

而根據收益率曲線的不同表象，最為基礎的變化無非有四種形勢：熊市平緩化、熊市陡峭化、牛市平緩化，以及牛市陡峭化。

這四種曲線變化模式可以代表四種不同的經濟周期階段，對於包括股市在內的各類金融市場有著重要的指向作用：

美債收益率四種變化模式 來源：themacrocompass.com

編者注：以上描述每種曲線模式的“牛市”和“熊市”字眼指的是債券價格的變化，其中“熊市”指的是債券價格的下跌，對應的是債券收益率的上漲。

熊市平緩化

即為當前市場表象，短期收益率比長期收益率的升速更快，壓縮了期限利差，使曲線扁平。這一模式發生在經濟擴張階段，聯準會升息以保持對通膨的壓力。

正如美股過去一年來的表現，波動性會顯著提升，但在企業盈利健康成長的情況下，市場整體的風險偏好情緒還是會給市場帶來向上助力。

板塊影響而言，科技股、能源和房地產板塊會受到更為明顯的提振。

熊市陡峭化

收益率曲線同樣整體上浮，表現為長期利率比短期利率的漲速更快，使收益率曲線趨於陡峭。這也是一種有利於風險偏好的環境，往往出現在經濟衰退後，聯準會已下調利率並仍維持在低位，以支持經濟復蘇的時期。

寬松的貨幣政策創造了通膨預期，在未來經濟活動預期改善的前提下，債市資金提高了長期利率。此時市場環境對大部分股票有利，尤其是周期性行業的盈利會增長較快。

板塊影響方面，原材料、工業和非必需消費品類股往往能夠大幅反彈；而因淨息差擴大，銀行等金融類股這段時期也有良好表現。

牛市平緩化

與前兩種模式相反，牛市平緩化是收益率曲線下降的情況，同時長期收益率比短期利率下降得更快，使國債曲線扁平。

受迫於長期通膨預期的下降和增長前景的惡化，利差收窄主要由驅使長端收益率的下降的市場力量所主導。這種預示金融市場動蕩的信號，會在上升經濟周期的尾段伴隨著經濟衰退風險和通膨遲滯的環境中發生。

在收益率曲線牛市平緩化的環境中，投資者的偏好會像更優質的股票傾斜，以對沖市場動蕩風險。

板塊影響來看，必須消費品和公用事業等業績平穩的公司會展露優勢，而周期類股表現不佳，經濟敏感型行業的公司業績會不斷下滑。

牛市陡峭化

這是收益率曲線整體下降，短期收益率比長期收益率下降更快，使曲線趨於陡峭的情況。

這種情況會助長市場避險情緒，通常出現在經濟衰退的早期，此時經濟前景高度不確定，央行則下調短期利率以刺激經濟。

股市總體上在這一環境中表現不佳。板塊來看，具有防御屬性的必須消費品和和公用事業股同樣能跑贏大盤，科技股和原材料股會陷入掙扎。

小結

美債收益率曲線的表象主要受通膨預期、經濟產出增長前景和貨幣政策前景的影響。捕捉當下和未來經濟的重要變量，TA可作為一項判斷商業周期和金融市場(尤其是股市)走勢的領先指標。

通過定位債券市場的牛熊市況，以及收益率曲線趨於陡峭或平緩的動作，老練的投資者能夠借此建立可靠的投資組合策略。

不過債市的“聰明錢”也並非不會犯錯。因此無論是自上而下或是自下而上的股票宏觀配置方法，建立均衡、多樣和波動性更低的配置才是能夠穩定收獲盈利的關鍵。