每日金融市場分析

過去一周，日本央行行長植田和男完成了參眾兩院的提名聽證。

在眾院發言時，植田主要聚焦通脹立場和政策應對策略的探討，而參院聽證時則著重聊到收益率曲線控制(Yield Curve Control, YCC)政策的潛在變化。

其主要觀點包括：

1、通脹尚未持續穩定達到2%的目標，維持超寬松貨幣政策合適；

2、央行(去年)12月的舉措並非旨在退出(YCC政策)

3、若日後調整收益率曲線，瞄准比10年期更短期的日本國債是選項之一，同時還有許多其他方式。

4、寬松政策利大於弊，退出(寬松)政策的具體內容將根據未來經濟情況而定；

5、匯率應反映經濟基本面。

一“內”一外，副行長提名人什麼來歷？

除了近日逐漸全景表達政策立場的植田和男外，首相岸田文雄此次提名的兩位副行長人選——內田真一和冰見野良三又將如何佐理央行事務。

從現任兩位副行長的工作職責來看，既有交集合作的部分，又有獨自掌管的領域。若提名獲得最終通過，未來兩位副行長仍也將有類似模式的合作分工：

日本央行行長、副行長及理事職責 來源：日本央行官網

現任日本央行理事的內田真一長期以來一直是外界預測的副行長的熱門候選。作為名副其實的“央行老將”，內田真一早在1986年東大畢業後就加入日本央行，並一路穩步晉升。

2010年起，內田真一擔任日本央行新瀉分行行長，2012年擔任日本央行企劃局局長，2017年擔任日本央行名古屋分行行長，2018年至今擔任日本央行理事。

過去的十年中，內田真一與現任行長黑田東彥在央行寬松政策上合作密切。他似乎認同黑田東彥的觀點，2013年，內田真一在黑田東彥的非常規貨幣政策設計中就發揮了重要作用。他還參與了2016年負利率和收益率曲線控制政策的推出。

不過長期以來始終與不同的央行行長產生工作交集，履歷也暗示其工作方式的靈活性。

冰見野良三同樣被視為副行長熱門人選，他1983年從東京大學畢業後，在財務省開啟職業生涯，目前是NLI Research Institute的執行研究員。

現年62歲的冰見野良三還以其在海外的工作履歷而聞名。他曾是金融穩定委員會常務委員會的首位日本籍主席，而且在國際金融監管方面擁有豐富經驗。

鑒於其全球視野，冰見野良三也可能在維護日本央行的海外影響力方面發揮作用，幫助植田和男構建國際關系；還有能力將日本央行領導層與強有力的財務省連接起來。

另外，不像內田真一植根央行那麼深，冰見野良三可能對任何給銀行業帶來壓力的政策保持謹慎，但他近來曾敦促銀行尋找新的方式來支持自身業務發展，間接表達日本央行非常規政策是合理的。

然而冰見野良三也去年也曾在中日金融圓桌內部研討會上指出，2022年以來，為抑制通脹高企，各發達經濟體央行紛紛開啟了貨幣政策緊縮步伐。如果世界從通縮時代轉向通脹時代，那麼全球也將從低利率時代轉向高利率時代。

最後提一下，若在聽證完成並獲得國會批准後，新的副行長人選將從3月20日起履職。

行長提名會不通過嗎？

日銀選任行長的基本流程主要有如下幾個步驟：

1、首相提名

2、舉行聽證會

3、議會眾參兩院投票通過

4、最終內閣任命

但由於行長任命必須得到眾參兩院的一致同意，因此歷史上也曾出現過因為在野黨占多數的議院否決候選人，導致日銀行長出現一段時間空缺的現象。2008年，武籐敏郎和田波耕治曾經接連被參議院否決。

來源：日本參議院網站

那麼植田和男和兩位副行長的提名是否會被否決？畢竟植田和男此前從未出現在央行行長候補人選名單裡，此次人事任命在日媒看來極為“意外”。

然而目前來看，執政聯盟在議會眾參兩院均占據多數席位：眾議院占據席位293/465，參議院146/248，因此首相岸田文雄給出的提名大概率能夠順利通過兩院投票。

政策“下一步”走向何方？

日本央行持續實施超常規寬松貨幣政策的難度較大，但正如拒絕接任行長職務的雨宮正佳所述：“退出寬松政策難在找准時機”。

在技術層面，日本央行應該將此前執行的寬松政策“倒序化”，即首先調整並取消YCC，然後取消負利率政策，最終取消貨幣寬松等舉措。

植田和男繼任後，需在工資增長與經濟增長之間取得新的政策平衡，這也意味著收益率曲線控制(Yield Curve Control, YCC)政策大概率需要繼續調整。

從去年底央行意外擴大YCC區間(10年債收益率從±0.25%上調至±0.5%)並引發全球市場劇震的結果來看，即使日本退出非常規寬松政策，也更可能漸進式調整。

不過調整的時機反而更有可能在超出市場預期的情況下出現，從而打破市場一致預期對資產價格的極端影響。

何時真正扣響扳機？

解答這一問題的關鍵是官方最為看重的通脹水平。近來日本CPI顯示通脹連月超過4%，但“漲價”的持續性仍有待觀察。

當前日本通脹很大程度上是由於日圓貶值及能源價格上漲帶來的輸入性通脹所致；其次，日本國內的工資漲幅尚不足以支撐居民消費的擴張，去年12月的薪資跳增(年升4.8%)主要是由於冬季獎金增長所致，在扣除通脹影響後，同期日本實際工資指數僅年漲0.1%。

來源：日本央行

因此日本央行預測2023年和2024年的核心CPI都將回落至2%以下。植田和男此前也曾表示，“新冠之後的經濟復蘇疊加日圓走軟，可能會產生更強的需求，但鑒於全球范圍內的經濟增速放緩，實現可持續的2％通脹之路仍然漫長。”

與此同時，日本央行貨幣政策的調整可能還受到財政壓力的牽制。

截至2022財年，“國家清償債務”費用占比已基本回升至新冠疫情前水平(22-23%)。若償債成本進一步上升，用於民生保障的財政支出空間將更受擠占，日本稅收壓力也會增大，最終可能削弱經濟增長前景。

植田和男認為，如果不通過政府的結構性改革，提高日本的潛在增長率，日本貨幣政策的效果將持續受限。植田和男並非“貨幣政策萬能論”的支持者，反而認為財政政策與貨幣政策的相互配合至關重要。

另一方面，日銀當局多半將致力規避幅調整貨幣政策引發金融市場動蕩的風險。而聯準會將收緊政策到何種程度，也是日本央行需兼顧的因素。

綜合上述諸多制約因素，植田和男在證詞中將“相機抉擇”的姿態展露無遺。

他甚至沒有關上更快收緊政策的大門：雖然眼下寬松政策適當，但“若穩定實現2%的通脹目標在望，將可以逐步實現貨幣政策正常化——重要的是通脹趨勢”。

 

政策變化如何影響日圓？

1、YCC政策轉向短端收益率

從緊縮政策最先下手的調整選項來看，能將YCC政策的目標收益率從10年期收益率轉變為5年期或2年期，或許是對市場沖擊最為“微弱”的選項之一。

在央行去年12月意外出手後，10年期日債收益率一直在YCC區間0.50%的上限附近運行，但5年期和2年期日債收益率已暫停了漲勢。

日本政府債券收益率變動圖 來源：彭博、野村證券

而日本央行的研究也發現，對實體經濟而言，3-5年期的收益率對企業融資更為重要。

來源：日本央行

如果央行能將政策重心轉向更短期債券收益率，那麼將能夠避免5年期國債收益率大幅上漲，也能規避日圓匯價的大幅飆升。

2、直接退出YCC

若日本現有的通脹水平能夠保持或不至於大幅回落，繼續實施超寬松貨幣政策的必要性會下降。

而YCC轉向錨定3-5年期國債利率，那麼貨幣政策仍然較為寬松，與央行流露的貨幣政策正常化的意圖不符，而且同樣會遭遇投機壓力。

植田和男去年就曾表示，YCC機制不適合微調：

若央行觀察到通脹一定程度回升，就對貨幣政策進行微調，會被視為違背此前的承諾。當通脹回升趨勢逆轉，央行需要轉向寬松，由於央行信譽喪失，寬松效果將下降。

從發達經濟體類似的政策轉變經驗來看，1950年的聯準會和2021年的澳洲聯儲都是直接退出。

因此，日本央行貨幣政策正常化的第一步如果是直接退出YCC政策，也並不算特別意外。

只是此舉對於日圓的升值推動力無疑將是巨大的。

3、退出負利率

因為利率調整或將發生在YCC調整之後，因此央行多半將做足市場溝通，而政策利率上調10個基點，至零水平的調整，對匯市的影響預計不大。

在流動性方面，也未必會明顯增加海外投資者對日債的購買。

然而，有一種場景將改變這種溫和預期，即如果退出負利率被視為升息周期開始的信號，這可能會加劇短期和中期收益率的上行壓力，並推動日圓重新上行。

日元